文丨文晶（某高校研究员）
2022年以来，越来越多的市场机构开始预测美国经济何时衰退，多数观点认为美国经济将会在2023年一季度以后出现衰退。主要有以下几点理由：一是财政补贴结束；二是美国失业率处于历史低位，根据经验规律距离衰退已并不遥远；三是美债收益率持续倒挂预示美国经济将会衰退；四是控制高通胀需以经济衰退为代价。虽然美联储官员多次表态美国经济可以实现软着陆，然而仍有大量观点认为美国经济将会硬着陆。与市场主流预期不同，迄今为止美国经济仍未衰退。2023年12月17日，亚特兰大联储GDPNow模型预计美国第四季度经济增速为2.7%。虽然美债收益率曲线自2022年11月开始倒挂至今已经12个月，联邦基金利率也已经升至过去20年最高水平，但美国经济仍较为强劲。失业率处于历史低位，通胀率也出现明显下降。
一、美国经济屡超预期的原因分析
（一）美国居民部门资产负债表十分健康
新冠疫情后美国经济在强刺激下快速复苏，并且在刺激性政策逐步撤出后经济仍能保持较强韧性，其重要原因之一是美国居民部门杠杆率不高。经历2007年次贷危机后，美国居民部门一直在去杠杆。新冠疫情前美国居民债务/GDP比率从2007年的99%下降至2019年的75%，与2001年基本持平；美国居民债务/个人可支配收入比率从2007年的136%下降至2019年的99%，与2000年基本持平（见图1）。较为健康的资产负债表为强刺激政策效果的发挥提供了良好基础。美国政府向居民部门的转移支付大部分转化为消费。消费快速回升带动美国经济持续复苏，促进居民收入进一步增长，形成良性循环，进一步延长了美国经济复苏的时间。
数据来源：国际清算银行；作者根据Wind资讯数据计算
注：居民债务/GDP比率数据来源于国际清算银行，居民债务/个人可支配收入比率数据系作者根据Wind资讯数据计算，以下数据如无特别说明均来源于Wind资讯。 （二）美国居民收入大幅上升
新冠疫情后美国居民收入不仅没有下降，反而进一步上升。2020年和2021年，美国居民收入分别为19.8万亿美元和21.3万亿美元，比2019年增长6.7%和7.4%（见图2）。主要有两个原因：一是政府出台多部法案，通过失业保险等多种渠道向居民部门进行大量转移支付。2020年和2021年，居民收入中来自政府的转移支付分别为4.23万亿美元和4.62万亿美元，比2019年增长35%和47%，占个人可支配收入的比例为21%和22%。2022年，来自政府的转移支付为3.91万亿美元。虽然比2020年和2021年有所下降，但仍比2019年增长24%。二是工资收入上升较快。由于美国政府实施强刺激，经济快速复苏，企业生产旺盛，劳动力市场持续繁荣。再加上新冠疫情后大量老年人退出劳动力市场等原因，劳动参与率出现下降，进一步加剧了劳动力市场的紧张程度，导致工资水平进一步上涨。2020-2022年，美国个人收入中雇员报酬分别为19.8万亿美元、21.3万亿美元和21.8万亿美元，比2019年上涨6.7%、14.6%和17.2%。居民收入水平大幅上升为消费复苏创造了有利条件。
数据来源：美国商务部经济分析局。 （三）美国居民财富大幅上涨
新冠疫情后美联储实施强力宽松的货币政策，联邦基金利率快速降至零附近，并且向市场注入了大量流动性，再加上巨额财政刺激，导致股票和房地产价格出现明显上涨。2019年末至2021年10月末，标准普尔500指数从3230.78上涨至4655.27，上涨幅度高达44%；纳斯达克工业指数从6807.70上涨至11703.06，上涨幅度高达72%。虽然此后有所回落，然而2023年以来再度上涨。房地产价格方面，美国房地美房价指数（季调）从2019年末的196.17点上升至2023年6月末的279.13，上涨幅度高达42%。美国股市和房地产市场持续繁荣推动居民财富水平持续上升。美国居民净财富从2019年末的117万亿美元上升至2022年一季度末的153万亿美元，增幅高达30.7%（见图3）。虽然此后有所下降，2023年一季度末降至149万亿美元，但仍处于历史高位。
数据来源：美联储。 二、美国经济衰退仍可能出现
（一）美国超额储蓄可能已经消失
新冠疫情后美国经济之所以能够保持较强韧性主要源于消费快速复苏。消费占美国经济的比重约为70%。而消费快速复苏又主要是因为美国政府实施强刺激，使得居民收入不降反升，形成大量超额储蓄。新冠疫情前2019年底美国个人储蓄为1.38万亿美元。新冠疫情期间由于美国政府向居民部门进行大量转移支付，个人储蓄在2020年4月末达到峰值6.43万亿美元。2021年3月以后由于消费者大量消费，个人储蓄持续下降，2023年6月末已经降至8624亿美元，甚至已经明显低于新冠疫情前的水平（见图4）。与此同时，美国个人储蓄率也明显下降。个人储蓄存款占可支配收入的比重（个人储蓄率）从2020年4月的33.8%大幅下降至2023年6月的4.3%，已经低于新冠疫情前的水平。因此，当前美国居民部门超额储蓄可能已经消失。未来美国消费大概率将会走弱，带动美国经济出现衰退。
数据来源：Wind资讯。
（二）美国消费增长动能正在减弱
新冠疫情后由于社交限制等因素服务消费跌幅明显大于商品消费。2020年二季度美国服务消费跌幅高达13.2%，而商品消费跌幅仅为0.73%。在消费复苏过程中商品消费复苏速度也显著快于服务消费。然而自2021年三季度以来由于新冠疫情缓解社交限制逐步解除消费者开始由商品消费转向服务消费，使得服务消费增速开始快于商品消费。美国商品消费自2021年三季度以来基本没有增长。2023年二季度美国商品消费支出（不变价，折年数）为5.62万亿美元，比2021年二季度下降0.6%；服务消费支出为8.94万亿美元（不变价，折年数），比2021年二季度增长4.7%（见图5）。服务消费接棒商品消费增长是美国经济2021年下半年以来持续复苏的重要原因。然而，近期服务消费也开始持续走弱，2023年二季度服务消费增速仅为2.64%。随着服务消费增长动能衰减并逐渐回归常态，美国消费增速也将继续放缓，推动美国经济不断走弱。
数据来源：Wind资讯。 （三）美国不平等持续加剧
虽然新冠疫情后美国通过向居民部门实施大规模转移支付短期内提升了居民收入和财富水平，但美国不平等程度仍然在持续上升。从收入不平等来看，美国收入水平最高的20%人群占整体收入的比重从2019年的51.9%上升至2021年的52.7%，其余阶层收入都出现了下降（见图6）。从财富不平等来看，美国前1%人群财富占比从30.4%上升至31.3%，次9%人群财富占比从38.7%下降至37.7%，中间层40%人群财富占比从29%下降至28.6%。虽然底层50%人群财富占比有所上升，从1.9%上升至2.4%，但占整体财富比重仍然偏低（见图7）。美国不平等持续加剧主要由一系列结构性因素所致。一是资产价格上涨。近年来由于美国股市和房地产市场持续繁荣，财富在居民分配中本身存在不均，资产价格上涨导致居民财富差距持续扩大。二是全球化。由于全球化导致美国大量低技术岗位流失，工资增速长期维持在较低水平。三是工资分配不均。管理层和高技术工人工资增长较快，而普通工人工资增长较慢。上述结构性因素在短期内都难以改变。美国中产阶层是消费主力，然而中产阶层无论是收入和财富占比持续下降，不平等程度继续上升对消费和经济增长都会产生负面影响。
数据来源：美国商务部经济分析局。
数据来源：美国商务部经济分析局。 （四）高利率对经济的影响将持续显现
美联储于2022年3月开启本轮加息周期，经过11次加息后联邦基金利率已经升至2001年4月以来最高水平。高利率对美国经济的影响主要有以下几个方面：一是抑制消费和投资。随着利率水平不断升高，居民和企业的债务负担越来越重，对消费和投资都将产生负面影响。二是美国股市易跌难涨。高利率会抬高企业的财务成本，降低企业扩张意愿，对企业盈利能力有较大负面影响。历史经验表明，在加息周期接近终点并进入降息周期过程中，美国股市容易出现下跌。三是房地产市场可能走弱。目前美国房地产抵押贷款利率约为7%，仍几乎处于过去20年以来最高水平。由于利率上行对房地产市场影响存在时滞，预计美国房地产市场可能出现下行。如果股市和房地产市场走弱，美国居民财富将出现萎缩，消费也可能因此下降，进而影响经济增长。
（五）收益率曲线持续倒挂抑制银行信贷
期限溢价主要是为了弥补投资者因期限拉长所产生的风险补偿。收益率曲线倒挂意味着期限溢价为负，金融机构提供更长期限的贷款时不仅没有风险补偿，反而会因此承担损失。这将改变金融机构的行为，促使金融机构提供更多的短期信贷而非长期信贷。而这将导致企业缩减投资，从而对经济增长产生负面影响。从历史上来看，1970年以后美债收益率曲线（10年期-3个月）曾出现过6次倒挂，倒挂时长最短4个月，最长12个月，倒挂最小幅度为35bp，最大幅度为260bp，此后经济均出现了衰退。从本轮收益率曲线倒挂情况来看，10年期与3个月以及10年期与2年期收益率均已倒挂9个月，倒挂程度均升至1982年以来最高水平。美国长短期利率倒挂不断加剧已经对信贷产生了影响，商业银行信贷从2023年2月中旬的17.59万亿美元下降至7月末的17.28万亿美元（见图8）。随着商业银行不断收紧信用对经济的负面影响也将持续显现。
数据来源：Wind资讯。 三、美国经济衰退的影响
（一）出口压力可能上升
目前美国经济尚未衰退，然而由于消费者消费重心由商品向服务切换，商品消费在2021年四季度就已经见顶，进而导致商品进口自2022年二季度开始持续下降。虽然美国已降为中国第三大贸易伙伴，但对美国出口金额仍然较大。2023年1-7月，中国对美出口金额为2817亿美元，与对欧盟出口金额（3003亿美元）以及东盟出口金额（3049亿美元）较为接近。并且，美国仍是中国第一大贸易顺差来源地。一旦美国经济衰退，会导致中国对美国商品出口和贸易顺差进一步下降。此外，美国经济衰退会加大全球经济下行压力，从而给中国出口带来负面影响。
（二）人民币可能出现升值
新冠疫情后由于美国实施强刺激经济快速复苏，再加上通胀水平不断上升，美联储持续紧缩，利率水平不断攀升，导致中美息差持续拉大。中美10年期国债收益率息差从2020年11月底约250bp下降至2023年8月20日的-169bp，创2015年以来最低水平。再加上美元指数不断走强，使得人民币持续贬值。美元兑人民币汇率从2022年3月初6.3左右贬值至2022年11月初7.25左右。虽然此后由于疫情限制措施解除叠加经济复苏人民币汇率有所回升，然而自2023年2月份以来再度贬值，目前约为7.2左右，总体仍呈弱势运行态势。一旦美国经济出现衰退，将促使美联储快速调整货币政策，开启降息进程。美联储货币政策转向后美元将会走弱，中美息差也将持续收窄，以上都有助于促进人民币升值。但如果美国经济衰退演变为经济或金融危机，那么美元可能反而走强，短期内加大人民币调整压力。
（三）国际资本流动存在不确定性
新冠疫情期间由于中美货币政策分化国内出现阶段性资本流出现象，2022年年初以来境外投资者持有境内股票和债券出现下降。境外投资者持有境内股票和债券合计金额从2022年1月末的7.74万亿元人民币下降至5月末的6.46万亿元人民币。随着美联储加息接近尾声，6月以来境外投资者已经开始重新增持境内金融资产。如果美联储货币政策因美国经济衰退出现转向，美元资产吸引力将会下降，国内金融资产吸引力将明显上升。境外投资者将继续增持境内金融资产，国际资本流入也将增多。国际投资者的资产组合中人民币资产的配置规模依然较低，再加上国际投资者越来越看好中国未来的发展前景，预计国际资本仍将继续流入国内。随着中美经济周期出现逆转，来自境外的直接投资也有望进一步增多。然而，如果美国经济衰退演变为经济或金融危机，短期内国际资本出于避险需求也可能再度转向流出。
（四）货币政策空间将会增大
年初以来，受多重因素影响，国内经济运行总体相对低迷。然而，由于美国经济超预期复苏，再加上美联储持续紧缩，无论是人民币汇率还是国际资本流动面临的压力有所上升，一定程度上限制了货币政策的空间。目前，美联储加息已近尾声，市场预期美联储将于2024年一季度开启降息。如果美国经济出现衰退，美联储降息可能会更加迅速，货币政策也将进入宽松周期。届时中美经济基本面分化局面将会扭转，货币政策分化也将得到改变。国内货币政策宽松面临的外部约束条件将会大幅减轻，人民币汇率和国际资本流动压力将会明显下降，货币政策空间也将增大。尤其是在当前中国经济运行不及预期的情况下，可以使用更加积极的货币政策促进经济增长。
